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                          PPP項目公司現金流要素淺析

                          發布日期:2020-11-19    來源:濟邦咨詢
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                            現金流是商業運行的血脈,在各種契約活動中發揮著重要的作用,PPP項目現金流是PPP項目順利實施的潛在脈絡。本文通過基于PPP項目交易結構、核心邊界條件以及風險分配機制設計的現金流簡化模型分析項目財務可行性,并進一步探討項目如何更有利于同時實現政府方物有所值和社會資本方合理收益,希望能對相關各方有所裨益。由于PPP項目實施過程中政府配套資金等現金流也會對項目公司產生影響,因此本文中也會對相關現金流進行分析。

                            一、現金流要素

                            在PPP項目公司現金流簡化模型(非稅環境下)中的現金流類型主要包括:

                            (1)建設期:現金流入主要有資本金(即股權資金)、債權融資資金;現金流出主要有建設投資支出,包括工程建設費用、工程建設其他費用等。

                            (2)運營期:現金流入主要包括使用者付費資金和政府付費/補助資金;運營期現金流出主要有還本付息資金,運維成本支出以及再投資支出等。通過分析現金流的共同點、影響因素等,弄清楚現金流的流動方向、大小、發生時間、風險因素、現金流結構(經營、投資、融資)可以特化某個現金流并便于對項目公司財務狀況進行分析。

                            二、現金流要素分析

                            0.1 參與主體分析

                            從流動方向上可以看出,與項目公司發生現金流關系的主體主要有政府、金融機構、項目公司股東、工程參建商、社會公眾等。

                            1.項目公司股東

                            (1)由項目公司股東到項目公司的現金流主要包括項目公司股東的資本金出資等。根據《國務院關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》(國發〔1996〕35號),“投資項目資本金,是指在投資項目總投資中,由投資者認繳的出資額,對投資項目來說是非債務性資金,項目法人不承擔這部分資金的任何利息和債務;投資者可按其出資的比例依法享有所有者權益,也可轉讓其出資,但不得以任何方式抽回”。根據財辦金〔2017〕92號、財金〔2018〕23號文等要求,債務性資金不得作為地方建設項目、政府投資基金或政府與社會資本合作項目資本金。資本金為項目公司的權益性資金,項目公司不應當承擔資本金的利息和債務。PPP項目資本金的表現形式主要為施工方、運營方、金融機構與政府等項目公司股東的自有資金,基金、信托計劃、資管計劃等。

                            項目資本金計入項目公司的實收資本,超出注冊資本的部分計入資本公積。在項目建設期,資本金可用于支付建設期利息,通常用于支付工程款、購買設備、支付前期工作費用等方式轉化為項目公司的無形資產、金融資產等,在運營期通過資產攤銷、未分配利潤、盈余公積等形式留存在項目公司賬面上。

                            (2)項目公司到股東的現金流主要表現為股東投入資本金及其收益,以及項目公司提供給股東的借款等。股東本金及收益流出的具體表現形式為項目公司運營期的利潤分配,以及通過股權轉讓、資產證券化、項目公司解散清算時的剩余權益分配。

                            上文中說到,由于無形資產攤銷會導致項目公司有大量賬面沉淀資金,因此實踐中就會出現項目公司股東從項目公司借款的行為,以實現對項目公司自由現金流的有效利用。項目公司與關聯企業之間的無償借款視同銷售處理(用于公益事業或者以社會公眾為對象的除外),有償借款視同貸款行為(稅負不同的企業間發生),相應影響項目公司的增值稅和所得稅。項目公司向個人股東拆借資金,如果有償視同企業貸款,影響增值稅;如果無償使用,不影響企業納稅額,年內未還則視同紅利分配。

                            2.金融機構

                            PPP項目中,除資本金以外的項目建設投資由項目公司通過融資解決,項目公司與金融機構的現金交互主要有債權融資現金流和還本付息現金流。

                            (1)債權融資現金流

                            債權融資資金的主要形式有銀行貸款、信托與基金等資管產品等,銀行貸款為債權融資的主要形式。根據《項目融資業務指引》《固定資產貸款管理暫行辦法》、財金〔2018〕23號等相關要求,金融機構尤其是國有金融企業在參與地方建設融資或PPP項目融資時,會重點審查①PPP項目的可行性;②產業、土地、環保等的政策合規性;③融資主體的還款能力和還款來源,項目自有經營性現金流是否能夠覆蓋應還債務本息,地方政府及其部門以任何方式是否承擔任何形式的償債責任;④PPP項目是否規范運作,是否落實項目資本金,是否規范開展兩評,信息披露情況等。

                            (2)還本付息現金流

                            還本付息現金流即為債權融資資金的退出現金流,主要受控于運營期項目公司的現金流入以及融資合同安排。PPP項目的還款資金的來源包括政府付費、經營性收入等,以及通過攤銷形成的自由現金流。主要風險為還款資金的穩定性,不同的還本付息方式對于項目公司現金流的影響也非常大。

                            3.政府方

                            PPP項目中,政府方可能具有雙重身份,即是項目公司股東又是PPP項目合同的甲方。與項目公司的現金流交互除建設期初政府方出資代表部分的資本金投入外,主要為項目運營期間的政府付費現金流、可行性缺口補助現金流。

                            如果政府方出資代表股權出資資金來源于財政資金,具體形式可能包括財政專項資金、存量資產注入/置換等,此種方式下為了激勵社會資本、減少后期政府方付費,政府方可以放棄同股同權或不參與分紅。如果政府方出資代表股權出資資金為企業自有資金,則放棄項目收益權或剩余權益分配存在國有資產流失風險。另外一部分政府需要在建設期支出的資金就是政府的項目配套資金,包括征拆資金等,如果政府沒有相應的資金,項目的啟動就存在問題。配套投入支出資金來源的形式可能包括財政資金、發行專項債券、存量資產置換等。根據《財政部 國土資源部關于印發《地方政府土地儲備專項債券管理辦法(試行)》的通知》(財預〔2017〕62號),土地儲備專項債券資金專項用于土地儲備。根據國家發展改革委《加快運用PPP模式盤活基礎設施存量資產》(發改投資〔2017〕1266號),運用PPP模式將項目的資產所有權、股權、經營權、收費權等轉讓給社會資本收回的基礎設施存量資產盤活資金,除按規定用于必要的職工安置、債權債務處置等支出外,應主要用于新的基礎設施和公用事業建設。

                            一旦項目進入運營期并滿足資產設施的可用性條件,政府付費現金流即發生,因此政府付費現金流的主要風險主要為建設完工風險、政府方信用風險。另外,財辦金〔2017〕92號要求建設成本與運營績效掛鉤30%,政府方付費現金流風險受到運營維護績效的影響。

                            4.工程參建方

                            與該類主體發生的現金流交互主要為從項目公司流出的建設投資現金流、運維現金流。建設投資現金流指項目公司自建或通過招標方式選定其他施工方完成項目建設發生的現金流,可能存在建設成本超支風險、建設質量問題、施工安全等風險。運維現金流指項目公司自營或委托第三方運營項目資產過程中產生的現金流,主要風險為建設運營成本超支風險、通貨膨脹風險等,受項目公司內部成本管理的影響較大。項目公司實際中往往會通過延遲付款等手段占用一部分參建方的現金流,從而實現與融資現金流、資本金現金流、運營收入/成本現金流等的匹配。

                            在“兩標并一標”模式下,項目公司社會資本方股東可能同時是項目的工程承包商等參建方,可能涉及到工程利潤的提前實現等,此時的現金流模式又有所不同。

                            5.社會公眾

                            在供水、收費公路、有軌電車等具有經營性的項目進入運營期后,使用者付費現金流發生,由享受項目公司所提供商品和服務的個體和組織支付。使用者付費現金流風險主要為營性開發難度大、市場預測錯誤等而導致市場需求不足風險。

                            0.2 現金流的平衡性分析

                            1.基于時段的平衡

                            現金流的大小和發生時點因素可以反映出項目公司經營收益性,揭示潛在的財務風險。目前,PPP項目財務回報測算思路主要是基于現金流量折現模型,通過使用項目公司全生命周期內運營期的現金流入來補償其投入的建設運營資金成本并支付合理利潤,測算的控制點為項目內部回報率。回報率過高則會導致公共利益受損,違背通過PPP模式改善公共服務供給效率和質量的目的;回報率過低直接影響到項目公司的財務可持續性,可能導致公共服務不能及時提供或者供給質量效率低,同樣不能實現PPP的目的。參考回報率的選取應結合項目行業性、地域性及信用結構特點對項目的內部回報率進行合理設計,并實現項目公司的資金成本進行匹配。

                            在項目實踐案例少、項目前期工作深度不夠、可參考的行業數據搜集成本高等情況下,項目收益率往往很難準確預測,只能通過競爭條件下的競價機制設計、使用者付費的超額收益分配機制設計等方式可以實現一定的彌補。隨著項目實踐增多和建設運營數據的積累,根據影響每筆現金流的因素進行分解,在項目前期階段對項目收益和成本所進行的識別、預測,精細化現金流分析是可期的。

                            2.基于時點的平衡

                            項目公司某個時點的凈現金流量出現負值,表明其可能需要再融資以保證資金運轉。交易機制、還款計劃、攤銷方式等的選取都會對項目公司的時點現金流產生較大的影響。

                            (1)不同的交易機制下,收入現金流大小和波動性呈現不同特征。政府方付費和缺口補貼現金流的大小和波動主要受項目回報機制、調價機制的影響而呈現不同趨勢。例如軌道交通常用的影子價格補貼受運營初期客流量相對不足影響會呈現前低后高的趨勢,車公里補貼下現金流入則相對平穩。使用者付費現金流、運維現金流的大小和波動受項目行業類型、當地經濟社會發展水平、經營效果等的影響較大。

                            (2)還款付息現金流與還款計劃有關,等額本息下現金流出平穩,等額本金下現金流出前高后低,最大能力償還下現金流出受項目公司的稅后利潤和攤銷金額影響。

                            (3)無形資產攤銷會為項目公司帶來自由現金流,不同的攤銷計提方式(如按照年限平均、按照工作量法或其他有依據的方法)對于項目公司的現金流影響很大。會計上攤銷方式包括直線法、產量法、加速攤銷法等,PPP項目公司攤銷的選取可以實現與付費、還本付息、再投資/融資等的匹配,和緩解項目公司現金流沉淀現象。

                            在稅收環境下,不同的交易機制、還款計劃和攤銷方式對增值稅和所得稅等稅收現金流也會產生不同的影響。

                            0.3 現金流結構

                            在對現金流進行細分的情況下,通過現金流結構可以實現項目的經營性強弱的分析。由于建設投資項目建設期主要為現金流出,現金流的階段性特征明顯,不便于對年度現金流量進行對比分析,但可以從同行業項目經營性現金流總量的比率一窺項目付費機制中表現出來的經營性強弱。從現金流入來看,來源于經營活動的現金流量越多,運維績效付費或者使用者付費較多的項目,一般具有較高的經營性。從現金流出來看,經營性現金流出越少越好,說明PPP項目達到了提質增效的目的。在剔除行業影響等因素的影響下,也可比較不同行業的現金流結構。

                            綜合以上分析可以看出,項目公司現金流是項目的交易結構、風險分配、回報機制等信息在財務數據上的綜合反映,現金流量分析可以不僅能挖掘出項目公司的財務可持續能力,也可以顯示出項目的整體交易面貌,是了解和策劃項目的一個基礎。

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